I “Vigilantes” obbligazionari di Wall Street sono tornati

In genere, i meccanismi interni esoterici della finanza e gli interessi pubblici della spesa pubblica sono visti come sfere separate.

E il trading obbligazionario è normalmente un’arena ordinata, guidata da scommesse meccaniche su dove saranno l’economia e i tassi di interesse tra mesi o anni.

Ma quelle separazioni e quel senso di ordine sono cambiati quest’anno quando una gigantesca e caotica battaglia è stata intrapresa dai trader nel mercato dei titoli del Tesoro da quasi 27mila miliardi di dollari – il luogo in cui il governo degli Stati Uniti va a prendere in prestito.

In estate e in autunno, molti investitori temevano che i deficit federali aumentassero così rapidamente da inondare il mercato con debito del Tesoro che sarebbe stato soddisfatto con una domanda scarsa. Credevano che i deficit fossero una fonte chiave di inflazione che avrebbe eroso i rendimenti futuri su qualsiasi obbligazione statunitense acquistata.

Quindi hanno insistito sul fatto che se avessero continuato ad acquistare buoni del Tesoro, avrebbero dovuto essere compensati con un premio costoso, sotto forma di un tasso di interesse molto più alto pagato loro.

Nel gergo del mercato, agivano come vigilanti sui bond. Questa mentalità vigilante ha alimentato uno “sciopero degli acquirenti” in cui molti trader hanno svenduto titoli del Tesoro o si sono trattenuti dall’acquistarne di più.

La matematica di base delle obbligazioni è che, generalmente, quando ci sono meno acquirenti di obbligazioni, il tasso, o rendimento, su quel debito aumenta e il valore delle obbligazioni diminuisce. Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni – il tasso di interesse di riferimento pagato dal governo – è passato da poco più del 3% a marzo al 5% a ottobre. (In un mercato così ampio, le perdite ammontavano a trilioni di dollari per il grande gruppo di investitori che scommettevano su rendimenti obbligazionari più bassi all’inizio di quest’anno.)

Da allora, lo slancio si è spostato in misura notevole. Diversi analisti sostengono che parte di questa frenesia riflette scommesse sbagliate nei tempi e nei prezzi errati riguardo alla recessione e alla futura politica della Federal Reserve più che preoccupazioni di politica fiscale. E mentre l’inflazione si ritira e la Fed alla fine abbassa i tassi di interesse, si aspettano che i rendimenti obbligazionari continuino a diminuire.

Ma anche se la frenesia delle vendite si è attenuata, i problemi che l’hanno innescata non sono scomparsi. E questo ha intensificato il dibattito su ciò che il governo potrà permettersi di fare in futuro.

Secondo la legge attuale, i crescenti deficit di bilancio aumentano l’ammontare del debito che il governo federale deve emettere, e tassi di interesse più elevati significano che i pagamenti agli obbligazionisti costituiranno una quota maggiore del bilancio federale. Gli interessi pagati agli obbligazionisti del Tesoro rappresentano ora la terza spesa più grande del governo, dopo Medicare e Social Security.

Voci potenti nella finanza e nella politica a New York, a Washington e in tutto il mondo avvertono che il pagamento degli interessi eliminerà altre spese federali – nel campo della sicurezza nazionale, delle agenzie governative, degli aiuti esteri, del maggiore sostegno all’assistenza all’infanzia, del cambiamento climatico. adattamento e altro ancora.

“Penso davvero che complicherà davvero la politica fiscale nei prossimi cinque, dieci anni? Assolutamente”, ha affermato Sonal Desai, chief investment officer di Franklin Templeton Fixed Income, un gestore di portafoglio che ha scommesso che i rendimenti dei titoli di stato aumenteranno a causa dei crescenti pagamenti del debito.

“I conti non tornano da nessuna parte”, ha aggiunto, “e la realtà è che né la destra né la sinistra sono disposte a compiere passi sensati per cercare di ridurre il deficit fiscale”.

Fitch, una delle tre principali agenzie che valutano la qualità delle obbligazioni, ha declassato il rating del credito sul debito americano in agosto, citando una “erosione della governance” che si è “manifestata in ripetuti stalli sui limiti del debito e risoluzioni dell’ultimo minuto”.

Altri ancora sono più ottimisti. Non pensano che il governo americano sia a rischio di default, perché i pagamenti del debito vengono effettuati in dollari che il governo può creare su richiesta. E sono generalmente meno sicuri che i deficit fiscali abbiano svolto il ruolo principale nell’alimentare l’inflazione rispetto agli shock derivanti dalla pandemia.

Joseph Quinlan, responsabile della strategia di mercato di Merrill e Bank of America Private Bank, ha affermato in un’intervista che il debito federale americano “resta gestibile” e che “i timori sono eccessivi in ​​questo frangente”.

Samuel Rines, economista e amministratore delegato di Corbu, una società di ricerche di mercato, è stato più schietto, respingendo laconicamente le preoccupazioni che una risposta di vigilanza obbligazionaria ai livelli di debito possa diventare una tale tensione finanziaria per i consumatori e le aziende da affondare i mercati e, a sua volta. , l’economia.

«Se vuoi fare soldi, sbadiglia», ha detto. «Se vuoi perdere soldi, vai nel panico.»

Il dibattito sul debito pubblico è più feroce che mai. E riecheggia, in un certo senso, un periodo precedente – quando è emerso per la prima volta il termine “bond vigilantes”.

Nel 1983, un economista emergente formatosi a Yale, Ed Yardeni, pubblicò una lettera intitolata “Gli investitori obbligazionari sono i vigilanti obbligazionari dell’economia”, coniando la frase. Ha dichiarato, tra gli applausi di Wall Street, che “se le autorità fiscali e monetarie non regoleranno l’economia, lo faranno gli investitori obbligazionari” – svendendo brutalmente i titoli statunitensi, inviando al governo il messaggio di fermare la spesa ai suoi livelli elevati. .

Dal punto di vista fiscale, Washington ha frenato la spesa per i principali programmi sociali. (Un accordo bipartisan era stato raggiunto in realtà poco prima della lettera di Yardeni.) Dal punto di vista monetario, la Federal Reserve ha avviato una nuova serie di aumenti dei tassi di interesse per tenere a bada l’inflazione.

La svendita dei titoli del Tesoro continuò nel 1984, ma verso la metà degli anni ’80 i rendimenti obbligazionari erano scesi sostanzialmente. L’inflazione, sebbene lieve rispetto agli anni ’70, negli anni successivi si è attestata in media intorno al 4%, un livello non tollerabile per gli standard contemporanei. Tuttavia, i pagamenti degli interessi sul debito pubblico hanno raggiunto il picco nel 1991 come quota dell’economia statunitense, per poi diminuire per diversi anni.

Questa sequenza di eventi potrebbe costituire una guida imperfetta al mercato dei titoli del Tesoro degli anni 2020.

Questa volta, la Fondazione Peterson, un gruppo che spinge per una politica fiscale più restrittiva, si è unito ad analisti politici, ex funzionari pubblici e attuali leader del Congresso per spingere per una commissione fiscale bipartisan volta a imporre deficit federali inferiori. Molti sostengono che ci attendono “domande difficili” e “scelte difficili”, inclusa la necessità di ridurre drasticamente i benefici futuri di alcuni programmi federali.

Ma alcuni esperti economici affermano che anche con un accumulo di debito più grande che in passato, i tassi di indebitamento federali sono relativamente bassi, paragonabili a quelli dei periodi passati.

Secondo un recente rapporto di JP Morgan Asset Management, nei prossimi anni i rendimenti obbligazionari di riferimento scenderanno verso il 3,4%, mentre l’inflazione sarà in media al 2,3%. Altre analisi delle principali banche e istituti di ricerca hanno offerto previsioni simili.

In questo scenario, il costo “reale” del prestito federale, in termini al netto dell’inflazione – una misura preferita da molti esperti – sarebbe probabilmente vicino all’1%, storicamente non motivo di preoccupazione.

Adam Tooze, professore e storico economico alla Columbia University, sostiene che gli attuali tassi di interesse “non sono affatto motivo di azione di alcun tipo”.

Al 2% se adeguati all’inflazione, questi tassi sono “un livello abbastanza normale”, ha detto in un recente podcast. “È il livello prevalente prima del 2008”.

Negli anni ’90, quando i vigilantes sui bond contribuirono a spingere il Congresso a mantenere un bilancio in pareggio, i tassi di indebitamento reali per il governo erano più alti di quanto non siano adesso, per lo più intorno al 3%.

Nel contesto più ampio della controversia sui tassi di interesse, vi è disaccordo anche sull’opportunità di caratterizzare il debito americano principalmente come un onere.

Stephanie Kelton, professoressa di economia alla Stony Brook University, è una voce di spicco della moderna teoria monetaria, secondo la quale l’inflazione e la disponibilità di risorse (siano esse materiali o manodopera) sono i limiti chiave alla spesa pubblica, piuttosto che i tradizionali vincoli di bilancio.

I dollari americani emessi attraverso il pagamento del debito “esistono sotto forma di dollari fruttiferi chiamati titoli del Tesoro”, ha affermato il dottor Kelton, ex capo economista della Commissione Bilancio del Senato americano. Lei sostiene: «Se sei abbastanza fortunato da possederne alcuni, congratulazioni, fanno parte dei tuoi risparmi e della tua ricchezza finanziaria».

Questo quadro ha trovato orecchie simpatiche a Wall Street, soprattutto tra coloro che pensano che pagare più interessi sui bond ai risparmiatori non ostacoli necessariamente altra spesa pubblica. Mentre il totale delle partecipazioni estere in titoli del Tesoro ammonta a circa 7mila miliardi di dollari, la maggior parte del debito federale è detenuto da istituzioni e investitori con sede negli Stati Uniti o dal governo stesso, il che significa che i frutti di maggiori pagamenti di interessi spesso vanno direttamente nei portafogli degli americani.

David Kotok, chief investment officer di Cumberland Advisors dal 1973, ha sostenuto in un’intervista che con alcuni cambiamenti strutturali nell’economia – come la riforma dell’immigrazione per aumentare la crescita e il numero dei giovani che contribuiscono alla base imponibile – un carico di debito così elevato poiché 60.000 miliardi di dollari o più nei prossimi decenni “non solo non sarebbero preoccupanti ma incoraggerebbero a utilizzare una parte maggiore del debito perché direbbero: ‘Cavolo, in questo momento abbiamo lo spazio per finanziare la mitigazione del cambiamento climatico piuttosto che sostenere le spese’. del disastro.’”

Campbell Harvey, professore di finanza alla Duke University e ricercatore associato presso il National Bureau of Economic Research, ha affermato di ritenere che «c’è molta disinformazione» sugli attuali oneri del debito statunitense, ma ha chiarito che li vede «come un grosso problema e una brutta situazione.»

«Per come la vedo io, ci sono quattro vie d’uscita», ha detto Harvey in un’intervista. Le prime due – aumentare sostanzialmente le tasse o tagliare i principali programmi sociali – non sono “politicamente fattibili”, ha affermato. Il terzo modo è quello di gonfiare la valuta americana fino a far sì che i titoli di debito valgano di meno, un’operazione che lui definisce regressiva a causa del suo impatto sproporzionato sui poveri. Il modo più interessante, sostiene, è che l’economia cresca vicino o al di sopra del tasso del 4% annuo che la nazione ha raggiunto per molti anni dopo la seconda guerra mondiale.

Altri pensano che anche senza una crescita così rapida, la capacità della Federal Reserve di coordinare la domanda di debito e i suoi tentativi di orchestrare la stabilità del mercato giocheranno un ruolo più centrale.

“Il sistema non consentirà una situazione in cui gli Stati Uniti non riescono a finanziarsi”, ha affermato Brent Johnson, ex banchiere del Credit Suisse e ora amministratore delegato di Santiago Capital, una società di investimento.

Questa fiducia, in una certa misura, deriva dalla realtà che la Fed e il Tesoro americano rimangono i cardini del potere finanziario globale e hanno la capacità strabiliante, tra loro, sia di emettere debito pubblico che di acquistarlo.

Esistono anche strumenti meno stravaganti. Il Tesoro può telegrafare e riorganizzare l’importo del debito che verrà emesso alle aste dei titoli del Tesoro e determinare la scala temporale dei contratti obbligazionari in base alla propensione degli investitori. La Fed può modificare unilateralmente i tassi di indebitamento a breve termine, che a loro volta spesso influenzano i tassi delle obbligazioni a lungo termine.

“Penso che il discorso sulla sostenibilità fiscale sia generalmente piuttosto ottuso e cieco rispetto al modo in cui la Fed influenza il risultato”, ha affermato Skanda Amarnath, ex analista della Federal Reserve Bank di New York e direttore esecutivo di Employ America, un gruppo che monitora mercati del lavoro e politica della Fed.

Per ora, secondo il Treasury Borrowing Advisory Committee, un importante gruppo di trader di Wall Street, le aste del debito americano “continuano ad essere costantemente sottoscritte in eccesso” – un segno di costante domanda strutturale per il dollaro, che rimane la valuta dominante a livello mondiale.

Adam Parker, amministratore delegato di Trivariate Research ed ex direttore della ricerca quantitativa presso Morgan Stanley, sostiene che le preoccupazioni relative a un eccesso di offerta di titoli del Tesoro sul mercato sono concettualmente comprensibili ma che si sono rivelate infondate in un ciclo dopo l’altro. Alcuni pensano che questa volta sia diverso.

«Forse sono semplicemente sprezzante perché ho sentito l’argomento sette volte di seguito», ha detto.